El Banco Central y el dilema de inflación, crecimiento y dólar

El Banco Central y el dilema de inflación, crecimiento y dólar

ENTREVISTA A ALBERTO GRAÑA: “Bajar la inflación contribuye al crecimiento económico y no es una cosa que resulte obvia”.

Por  segunda  vez  (la  anterior  fue  entre  enero  de  2014  y  marzo  de  2015),  Alberto Graña  preside  el  Banco  Central  (BCU),  la  entidad  que  se  encarga -entre  otros aspectos-de  la  emisión  de  la  moneda  (y  por  ende  de  la  política  monetaria),  la regulación  y  supervisión  del  sistema  financiero,  de  seguros,  AFAP,  mercado  de valores  y  pagos.  Con  varios  frentes  en  una  situación  compleja  (desaceleración económica, inflación fuera de la meta oficial, la crisis argentina, entre otros), Graña mantuvo  un  diálogo  con  El  País  elviernes  (previo  a  conocerse  la  sanción  del Departamento  del  Tesoro  de  Estados  Unidos  al  banco  Bandes  Uruguay).  A continuación, un resumen de la entrevista:

-¿Cómo evalúa a la economía uruguaya?

-No se escapa a las tendencias globales que están marcando una desaceleración de  las  proyecciones  de  crecimiento  económico,  esencialmente  determinadas  por una   conjunción   de   factores,   pero,   principalmente   por   un   grado   elevado   de incertidumbre,  derivado  de  los  temores  de  que  finalmente  no  se  pueda  evitar  una guerra comercial. Hemos tenido en los últimos años situaciones complejas desde el punto de vista macro-económico y de actividad, tanto en Argentina como en Brasil. Cuando uno suma todos los factores, era cuestión de esperar que el riesgo de ese proteccionismo   terminara   afectando   no   solo   el   comercio   mundial   sino   las inversiones.  Por  tanto,  no  es  de  sorprender  que  Uruguay  haya  procesado  una desaceleración  en  el  ritmo  de  actividad  económica,  que aún en  ese  escenario,  es bueno  tener  presente  que  ha  podido  sortear  la  situación  de  manera  relativamente favorable.

-El  BCU  está  en  pleno  cambio  de  base  de  medición  del  Producto  Interno  Bruto (PIB),  ¿cuándo  se  espera  que  esté  listo?  Con  la  nueva  base,  que  va  a  traer modificaciones  hacia  atrás,  ¿hay  riesgo  de  ver  interrumpido el  ciclo  de  16  años consecutivos de crecimiento debido a algún año con caída en vez de expansión?

-Al día de hoy no está definida la fecha de la publicación de las cuentas nacionales con  la  nueva  base.  Sobre  si  va  a  afectar,  no.  No  creo  que  tenga  un  efecto  en cuanto a interrumpir desde el punto de vista estadístico las tasas de crecimiento.

-La carta orgánica del BCU establece que una de sus finalidades es la estabilidad de precios que contribuya con los objetivos de crecimiento económico y el empleo. Con una economía que crece poco y el desempleo por encima del 8%, ¿se cumple con esa finalidad?

-La  desaceleración  económica  ocurre  en  un  contexto  donde  todavía  la  inflación está fuera del rango meta. Por eso, la política monetaria sigue siendo contractiva. Ahora, sigue siendo contractiva tomando debida nota de la fase del ciclo en la que estamos.  Un  error  que  la  política  económica  en  general,  en  muchos  países,  se tiene,  cuando  la  política  monetaria,  la  fiscal  o  ambas  se  vuelven  procíclicas. Felizmente no es el caso nuestro y menos en el terreno de la política monetaria. La baja  de  la  inflación  es  muy  importante.  No  solo  por  un  tema  institucional,  por  el compromiso, también hay que tener en cuenta que la inflación es una variable que determina otras como la estructura de costos y es uno de los componentes del tipo de cambio real que en definitiva es uno de los elementos que nos ayuda a valorar la  competitividad  de  un  país.  Sí,  bajar  la  inflación  contribuye  al  crecimiento económico y no es una cosa que resulte obvia cuando uno escucha debates.

-¿El BCU tiene un dilema entre dejar ir un poco la inflación para no comprometer la actividad  o  apretar  la  política  monetaria  para  moderar  la  inflación  aunque  eso pegue en la actividad?

-La política monetaria tiene ciertos canales de transmisión a través de su incidencia en variables de la demanda agregada como el consumo o el ahorro y la inversión. Las  tasas de  interés, aun  en  una  instancia contractiva  de  unos años a  esta parte, han  sidoadecuadas,  pero  difícilmente  pueden  catalogarse  que  han  llevado,  tanto por  su  nivel  nominal  como  real,  a  perjudicar  el  crecimiento  económico.  Desde  el punto  de  vista  de  la  actividad,  inciden  otras  variables.  Si  uno  analiza  la  inversión privada, estoy seguro que si hacés una encuesta de cuales son los determinantes, no  van  a  pasar  por  las  tasas  de  política  monetaria.  Y  las  decisiones  de  consumo tampoco van a pasar principalmente por las tasas de política monetaria.

Dicho esto, dado que tenemos la inflación fuera del rango, no sería bueno que las tasas de interés estuvieran demasiado bajas o en términos reales negativos, ni que la cantidad de dinero crezca a un rit-mo que no esté de acuerdo a la evolución de la demanda  de  dinero.  Esa  evolución  de  la  demanda  de  dinero  ha  tenido  que  ver mucho con episodios no de la actividad económica, sino con cambio de portafolios de los agentes.

-Algunos economistas dicen que el dólar cae o no sube más, porque las compras de dólares que hace el BCU, luego las esteriliza (para no volcar pesos en exceso) con  Letras  de  Regulación  Monetaria  (deuda  en  pesos)  por  las  que  paga  tasas atractivas  y  hace  que  los  agentes  se  vuelquen  a  invertir  en  pesos,  vendiendo dólares y retroalimentando su debilitamiento. ¿Qué dice el BCU al respecto?

-La  evidencia  de  los  últimos  10  años,  es  que  los  movimientos  del  tipo  de  cambio desde el punto de vista de los portafolios, no dependen principalmente del nivel de las  tasas  de  interés  sino  de  las  expectativas  de  la  evolución  del  tipo  de  cambio. Cuando  ha habido  episodios  de  volatilidad  financiera  a  nivel  global,  que  han provocado mayor aversión al riesgo y expectativa de suba del dólar a nivel global, regional o doméstico, no importa el nivel de las tasas de interés. Lo que predomina ahí  es  la  aversión  al riesgo  y  la  expectativa  de  que  el  dólar  va  a  subir,  que compensa y más que compensa la diferencial de tasa de interés.

-En nueve de los últimos 12 años, el BCU no cumplió con la meta de inflación. ¿Por qué cuesta tanto lograrlo y cuál es la autocrítica que hace?

-La  autocrítica  tiene  que  estar  siempre  presente,  porque  lo  peor  que  nos  puede pasar es creernos infalibles o ser autocomplacientes con lo que hacemos. Siempre hay oportunidades de mejora por un lado, y por otro hacemos un balance positivo de  la  ejecución  de  la  política  monetaria  en  el  sentido  que  se  ha  hecho  de  una manera  equilibrada:  sin  sobredosis  de  apretón  ni  relajamiento  monetario.  El  tema de la inflación es, en el largo plazo un tema que le ocurre al dinero, pero es bueno tener en cuenta la cantidad de variables que inciden, que no es solo la evolución de la cantidad de dinero. Hay  variables  que  tienen  que  ver  con  shocks  de  oferta,  hemos  tenido  varios, climáticos como sequías y excesos hídricos y eso se traslada a componentes que tienen un peso muy grande: por ejemplo frutas y verduras.

Pero,  además  hay  otras  variables  que  han  incidido  como  el  período  sostenido  de suba del tipo de cambio y no es una variable respecto a la cual el BCU actúe para incidir en la inflación -todo lo contrario, en los dos primeros meses compramos US$ 500 millones-pero sin duda que tiene cierta influencia. También hemos tenido otros aspectos característicos de Uruguay que es la inercia inflacionaria, que responde a una  serie  de  factores,  que  desde  la  política  económica  se  han  tratado  de  mitigar. Vamos a seguir trabajando para que la inflación entre en el rango, pero teniendo en cuenta que la tasa de interés no es la única variable que juega ahí; hay otras que escapan al control del BCU y algunas exógenas a la propia política económica en general.

-Desde  varios  sectores,  uno  de  ellos  es  el  agropecuario,  se  dice  hay  atraso cambiario y el BCU lo reconoce al decir que el tipo de cambio real está debajo de su nivel de fundamentos y que se necesita un dólar más alto.

-El  tipo  de  cambio  real,  en  la  evolución  extrarregional  ha  sido  razonablemente bueno. Pero, cuando uno mira en la región, ha sido tan dramática la depreciación del peso argentino -y tiene un determinado peso en el tipo de cambio real-, de un país que desgraciadamente está en crisis -y preferiría no ahondar en cuanto a los determinantes de ella-, que agrega mucho ruido a cualquier cálculo razonable.

Porque  nadie  en  su  sano  juicio,  puede  pensar  que  sea  conveniente  que  el  BCU intervenga para depreciar el peso uruguayo a los ritmos y niveles que tiene el peso en  Argentina,  que  está  en  crisis.  El  tipo  de  cambio  real,  definitivamente  necesita una inflación más baja. No solo que suba el dólar. Países con los que competimos como Australia, Nueva Zelanda, tienen tasas de inflación sensiblemente más bajas. Entonces, uno mira la evolución del peso frente al dólar y en los últimos meses se ha   depreciado  más  que   el   dólar   neozelandés,   el  dólar   australiano,  el   rand sudafricano,  el  real  (estamos  empatados  ya),  pero  la  diferencial de  tasas  de inflación juega en contra. Ese punto del combate a la inflación es fundamental para la competitividad del Uruguay.

A  veces  se  confunde  competitividad  con  rentabilidad.  Si  entramos  a  mirar  la perspectiva  de  la  rentabilidad,  hay  otras  variables  que  mirar,  además  del  tipo  de cambio  real,  que  inciden  y  que  deberían  estar  en  la  agenda  de  todos  los  actores económicos.   El   tema   de   la   competitividad   tiene   varios   determinantes.   Esto seguramente  va  a  seguir  en  la  agenda  y  Uruguay  va  a  encontrar  un  camino adecuado de equilibrio entre los distintos factores que determinan la competitividad y  la  rentabilidad  de  las  empresas.  Hay  un  tema  de  agenda  que  es  la  inserción internacional de Uruguay.

Es   bueno   a   la   hora   del   debate,   tener   presente   que   esa   es   otra   variable extremadamente  importante  y  cada  vez  más,  en  un  mundo  que  avanza  hacia cuestiones de proteccionismo que esperemos se empiecen a desactivar porque si no vamos a estar retrocediendo en el tiempo.

-Y ahí Uruguay no ha avanzado lo suficiente.

-Es un tema de la agenda que es muy importante.

El sistema financiero y las fintechs

-¿Cómo evalúa el Banco Central el sistema financiero que en el pasado fue fuente de problemas?

- Lo estamos evaluando igual que agentes externos como las calificadoras de riesgo y  organismos  multilaterales,  como  un  sistema  muy  sólido  fruto  de  los  cambios regulatorios  que  Uruguay  introdujo  con  las  lecciones  aprendidas  de  la  crisis  de 2002. Del punto de vista de la estabilidad macroeconómica, macro prudencial, es un frente donde estamos absolutamente tranquilos por los indicadores que muestra.

-El BCU reguló las fintechs y estas se han quejado que las saca del negocio porque no les es rentable, ¿qué responde el Central?

-La regulación en todo el mundo ha ido detrás de las innovaciones. La regulación y la supervisión tienen que actuar en un esquema donde los riesgos se mitiguen, sin que eso implique cercenar las oportunidades de innovación. Porque el surgimiento de las fintechs tiene unos cuantos beneficios: bajar los costos de transacción, una rapidez que otros mecanismos tradicionales no tienen, fomentar un grado mayor de competencia, que para nosotros es fundamental. Este tema va a seguir estando en nuestra  agenda,  porque va  a  seguir  creciendo  y  está  bien  que  crezca.  Pero,  para que crezca bien, tiene que crecer sano y para crecer sano tiene que estar regulado y vigilado, si no ya sabemos cómo terminan estas historias.

-Se menciona en las fintechs el caso de la aplicación de pagos Paganza vs. banco Itaú  (que  rescindió  el  contrato  y  creó  su  propia  aplicación),  donde  el  BCU  falló  a favor del banco.

-Quiero salir de ese caso que fue analizado en extenso. Pero, ¿Paganza no trabaja en  Uruguay?  ¿El  BCU  le  puso  algún  obstáculo?  No,  definitivamente  no.  Además, fue  autorizada  como  institución  emisora  de  dinero  electrónico.  Cuando  me  dicen “ustedes ponen barreras”, pero Paganza opera con muchos otros bancos. Hay un terreno  importante  de  negocios  para  los  agentes  establecidos  y  los  quequieren entrar.   Eso   en   cualquier   lugar   del   mundo,   genera   tensiones   y   problemas, pronunciamientos  mediáticos.  Una  vez  que  uno  saca  la  hojarasca,  el  lobby,  para que cada cual lleve agua para su molino, lo que queda en pie es que claramente el número  de  fintechs,  de  diferentes  tipos  de  plataformas,  ha  venido  creciendo sistemáticamente. Parece difícil conciliar ese crecimiento con una actitud del BCU de negarse a eso.

 

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